Jak zwiększyć wartość firmy? Value Based Management (część 2)

Część I artykułu na temat Value Based Management, poświęcona była prezentacji koncepcji zarządzania wartością firmy. Przedstawiliśmy Państwu również kilka najbardziej popularnych miar wykorzystywanych w zarządzaniu wartością firmy. Załóżmy, że zdecydowaliśmy się na wdrożenie koncepcji zarządzania wartością naszej firmy. Stajemy w obliczu podjęcia istotnych dla rozwoju firmy decyzji. Przede wszystkim musimy zdecydować, jaką miarą chcemy się posłużyć w ocenie kreacji wartości naszej firmy? Po drugie, jak zapewnić, aby wyniki naszych pomiarów wskazywały na kreację wartości, a nie jej niszczenie. Wybrany parametr ma bowiem dać podstawy do zarządzania firmą, natomiast dokonanie pomiaru nie jest celem samym w sobie.

Powstaje pytanie o cel zastosowania miary wartości firmy. Zalecamy firmom wdrożenie zarządzania wartością, ale prawdę mówiąc, nie wszystkie organizacje są na to przygotowane bądź chcą wykorzystać metody pomiaru wartości firmy w innych celach. Przykładowo, takim celem może być wycena wybranego podmiotu na potrzeby jego przejęcia. W takiej sytuacji firmie będzie zależało na zbudowaniu modelu pomiaru wartości nie tylko własnej firmy, ale również przedsiębiorstw konkurencyjnych z danej branży o porównywalnych parametrach rynkowych (np.: wielkość przychodów, model organizacyjny, system informacji itp.).

Rozważając wdrożenie VBM należy więc dokonać wyboru najlepszego miernika w zależności od warunków, w jakich działa firma oraz jej specyfiki. Warunkami, które różnicują przedsiębiorstwa w tym obszarze oraz które należy wziąć pod uwagę w procesie selekcji miernika są m.in. wymagania kapitałowe, dostęp do źródeł kapitału (także dostęp do źródeł gotówki tzw. Cash sensitivity), tempo rozwoju, stopień ryzyka.

Dla przedsiębiorstwa dojrzałego, o niskiej stopie wzrostu (rozwoju), niewielkich wydatkach kapitałowych, małej wrażliwość na zmiany w dostępie do źródeł kapitału, potrzeba korygowania wielkości zaczerpniętych ze źródłowych sprawozdań finansowych w celu otrzymania użytecznej wielkości zysku i kapitału zainwestowanego jest ograniczona, a co za tym idzie, najbardziej właściwym miernikiem kreacji wartości jest EVA.

Jednocześnie ten sam miernik EVA nie będzie realizował celów pomiaru, jeżeli zastosujemy go w organizacji, która cechuje się dużym tempem rozwoju, angażuje duży kapitał, ma ograniczony dostęp do gotówki (duża wrażliwość), gdzie relacja zapotrzebowania kapitałowego (gotówkowego) w stosunku do możliwości jego pozyskania (dostępności źródeł) jest duża. W tym przypadku wielkości zawarte w księgach rachunkowych wymagają szeregu korekt, aby kategoria zysku była wierna realnym zdarzeniom gospodarczym. Ponieważ EVA opiera się na księgowym zysku operacyjnym, a nie na jego postaci gotówkowej, nie jest odpowiednim miernikiem wzrostu wartości tego przedsiębiorstwa. Dla przedsiębiorstw cechujących się dużą wrażliwością na zmiany w dostępie do źródeł kapitału, właściwym miernikiem kreacji wartości jest miernik oparty na przepływach pieniężnych.

W dalszej części artykułu skoncentrujemy się na wdrożeniu koncepcji zarządzania wartością w firmie w oparciu o jeden z mierników – ekonomiczną wartość dodaną.

Jak mierzyć wartość firmy?

Jedną z najbardziej popularnych w ostatnich latach metod pomiaru wartości firmy jest ekonomiczna wartość dodana EVA – Economic Value Added (Stern Stewart & Co.) EVA jest rezydualnym zyskiem ekonomicznym pozostającym po odjęciu od skorygowanego zysku operacyjnego po opodatkowaniu, wszystkich kosztów zaangażowanego w przedsiębiorstwie kapitału. Uwzględniamy tutaj nie tylko koszty ujęte w księgach rachunkowych w postaci zapłaconych odsetek od długów (koszt kapitału obcego), ale również koszty, których nie ujawnia analiza dokumentów finansowych. Należy do nich koszt alternatywny kapitału własnego, czyli możliwość zyskownego zainwestowania kwoty wolnych środków pieniężnych w inne przedsięwzięcie o porównywalnym stopniu ryzyka.

Koncepcja EVA zakłada konieczność dokonania korekt. Umożliwia to uwzględnienie pełnego kosztu kapitału oraz przekształcenie wartości księgowej (accounting book value) w wartość ekonomiczną – lub inaczej skorygowaną wartość księgową – economic book value.

Przed przystąpieniem do wyliczeń, zarówno zysk operacyjny, jak i kwota zainwestowanego kapitału muszą zostać skorygowane. Obydwie wielkości są zaczerpnięte wprost z ksiąg rachunkowych, a co za tym idzie są obarczone szeregiem zniekształceń powodowanych, przyjętymi w ramach systemów rachunkowości, zasadami księgowymi (głównie zasadą memoriałową). Podstawowymi obszarami korekt są: badania i rozwój, marketing, goodwill, odroczony podatek oraz leasing operacyjny. Przykładowo, wydatki na badania i rozwój są traktowane przez księgowość jako koszt, natomiast powinny być ujmowane jako aktywa i amortyzowane. Poniżej prezentujemy ogólny schemat kalkulacji EVA:

EVA mierzy dodatkową wartość wytworzoną przez spółkę (lub ubytek tej wartości) w ciągu pojedynczego okresu, podczas gdy MVA (Market Value Added) mówi o całym okresie istnienia badanej spółki – jest więc miarą całego dotychczas dodatkowo wykreowanego lub zniszczonego przez spółkę bogactwa akcjonariuszy.

W powyższym przykładzie MVA wynosi: 1 300/(1+0,1)-300 = 881,8. Dodana wartość rynkowa MVA obliczona została na koniec I. roku, dlatego prognozowaną wartość EVA dla II. roku zaktualizowaliśmy średnim ważonym kosztem kapitału. Przyjmujemy tu założenie, iż średni ważony koszt kapitału spółki wynosi 10%.

Jeśli zatem na rynku kapitałowym przewiduje się, że dana spółka będzie w przyszłości zdolna do generowania dodatnich okresowych EVA (w tym wypadku EVA prognozowana w II. roku wynosi 1.300), to rośnie wartość rynkowa tej spółki w długim okresie (jej MVA jest dodatnie).

Oznacza to, iż tworzenie korzyści dla akcjonariuszy w przyszłości zależy nie tylko od bieżących wartości EVA, ale również od ocen inwestorów co do możliwości wzrostu tego parametru w przyszłości.

To rozumowanie obrazuje fakt, iż spółki o ujemnych bieżących EVA mogą jednocześnie notować dodatnie MVA.

Jak zapewnić, aby firma tworzyła wartość dla akcjonariuszy, a prognozowany parametr EVA był dodatni? Głównym celem zarządzania wartością firmy staje się więc znalezienie odpowiedzi na to pytanie.

Jak zwiększyć wartość firmy?

Mając na celu zwiększenie wartości firmy w optyce długookresowej, należy zbudować strategię rozwoju będącą powiązaniem szeregu działań. Działania te dotyczą obszarów działalności operacyjnej mierzonej wartością zysku operacyjnego po opodatkowaniu podatkiem dochodowym (NOPAT); trafnego wyboru inwestycji, które zagwarantują stopę wzrostu zysku operacyjnego; optymalnego zarządzania aktywami trwałymi i obrotowymi, gwarantującego jak najwyższą stopę zwrotu z kapitału zaangażowanego (ROIC) oraz obniżenia kosztu kapitału, dzięki optymalizacji źródeł finansowania firmy. Zbudowana strategia musi opierać się na 7 kluczowych czynnikach wartości. Czynniki wartości to wskaźniki mające kreatywny lub destrukcyjny wpływ na wartość firmy dla akcjonariusza. Należą do nich:

  1. stopa wzrostu przychodów netto ze sprzedaży,
  2. marża zysku operacyjnego, która jest relacją zysku przed spłatą odsetek i opodatkowaniem do wielkości sprzedaży,
  3. stopa podatku dochodowego, ujmowana w wymiarze gotówkowym,
  4. inwestycje w kapitał obrotowy – dodatkowe inwestycje w kapitał obrotowy odzwierciedlają nakłady na sfinansowanie dodatkowego majątku obrotowego wynikającego ze wzrostu sprzedaży, kapitałami innymi niż zobowiązania handlowe,
  5. inwestycje w kapitał trwały – dodatkowe inwestycje w majątek trwały przyjmuje się w zakresie przewyższającym tę część, która została pokryta z amortyzacji,
  6. koszt kapitału oznacza minimalny zwrot, jakiego oczekują inwestorzy z tytułu użyczenia swoich kapitałów – zawiera on ryzyko, na jakie kapitał jest narażony,
  7. okres trwania wzrostu wartości – estymowana liczba lat, w których inwestycja zapewni zwrot przewyższający koszt kapitału, uzależniony jest od zyskowności inwestycji i strategii na rynku.

Przepływy gotówki z działalności operacyjnej determinowane są decyzjami operacyjnymi i inwestycyjnymi zarządu (w tym dotyczącymi kapitału obrotowego) oraz przyjętym okresem wzrostu wartości, czyli szacowanym przez kierownictwo czasem, w którym stopa zwrotu inwestycji przekroczy koszt kapitału. Stopa dyskontowa oraz poziom zadłużenia zależą od decyzji finansowych. Każdy z 7 kluczowych elementów jest z kolei determinowany szeregiem innych zmiennych. Przykładowo wzrost przychodów jest determinowany wielkością, dynamiką wzrostu i stopniem konsolidacji rynku oraz miejscem spółki na nim; marżą zysku operacyjnego zależną od pozycji konkurencyjnej, sprawności dystrybucji, przewagi technologicznej i siły marki.

Czynniki wartości umożliwiają porównanie osiągnięć jednostek wewnątrz firmy lub w ramach grupy kapitałowej, a także porównanie z konkurentami i liderami rynkowymi. Dzięki analizie generatorów wartości można określić obszary potencjalnego rozwoju oraz obszary mające negatywny wpływ na wartość dla akcjonariusza. Stąd konieczność budowy strategii zwiększania wartości dla akcjonariuszy w oparciu o czynniki stymulujące jej długookresowy wzrost.

W jaki sposób zapewnić realizację tak zdefiniowanej strategii? Z naszego doświadczenia wynika, iż do budowy i wdrożenia strategii zwiększania wartości dla akcjonariuszy warto jest wykorzystać metodologię Balanced Scorecard.

Metodologia Balanced Scorecard pozwala na kompleksowe ujęcie celów finansowych i niefinansowych firmy. Zapewnia ich spójność oraz realizację dzięki metodom pomiaru i kontroli realizacji strategii, a także pozwala na wybór najbardziej efektywnych inicjatyw wspierających osiągniecie celów strategicznych.

Metodologia Balanced Scorecard pozwala na kompleksowe ujęcie celów finansowych i niefinansowych firmy. Zapewnia ich spójność oraz realizację dzięki metodom pomiaru i kontroli realizacji strategii, a także pozwala na wybór najbardziej efektywnych inicjatyw wspierających osiągnięcie celów strategicznych. Ponadto metodologia Balanced Scorecard umożliwia kontrolę nad czynnikami wzrostu wartości dzięki temu, iż są one identyfikowane właśnie w kontekście strategii.

W jaki sposób zbudować strategię w oparciu o Balanced Scorecard?

Rozpoczynając budowę strategii firmy, nie tylko w optyce zwiększania wartości dla akcjonariuszy, warto zadać pytania: dlaczego istniejemy? W co wierzymy (wartości firmy)? Czym chcemy być? Odpowiedzi na powyższe pytania stanowią punkt wyjścia do budowy skutecznej strategii rynkowej.

Wychodząc od wizji i misji przedsiębiorstwa, w kolejnym kroku należy zdefiniować: cele firmy, mierniki realizacji celów, czynniki sukcesu (w postaci satysfakcjonującego poziomu miernika) oraz inicjatywy, czyli działania zapewniające realizację celów w czterech kluczowych obszarach: finansów, klienta, procesów oraz rozwoju i uczenia się organizacji.

Cztery powyższe obszary są ze sobą ściśle powiązane, a związki zachodzące pomiędzy nimi przekładają się na osiąganie założonych celów strategicznych. Oznacza to, iż:

  1. Wyniki finansowe zostaną osiągnięte, dzięki pieniądzom zostawionym przez rentownych klientów.
  2. Satysfakcja klientów, dzięki dostarczeniu im odpowiednich produktów przełoży się na ich lojalność.
  3. Jednakże, abyśmy byli w stanie dostarczyć klientom odpowiednie produkty, musimy udoskonalić procesy, które podnoszą konkurencyjność firmy.
  4. Aby zbudować nowoczesną organizację, w której wszystkie procesy są efektywne, niezbędni nam są kompetentni i wyszkoleni pracownicy.

Opisana wyżej zależność działa również w drugą stronę, przez co tworzy się pętla powiązań przyczynowo-skutkowych, tzn.

  1. Dzięki kompetentnym pracownikom osiągniemy wysoką sprawność naszych procesów.
  2. Dzięki efektywnym procesom i kompetentnym pracownikom zbudujemy portfel rentownych klientów.
  3. Dzięki rentownym klientom i efektywnym procesom osiągniemy doskonałe wyniki finansowe.

Przykładowo, jeżeli założonym celem firmy jest zwiększenie wartości dla akcjonariuszy, analiza związków przyczynowo-skutkowych pomiędzy celami wygląda następująco: zwrot z zainwestowanego kapitału (ROCE) jest możliwy dzięki lojalności klientów, którą udaje się zdobyć dzięki dostawom w terminie. Aby dostarczać produkt w terminie musimy poprawić jakość procesów oraz czas ich trwania. Z kolei doskonałość procesów jest możliwa do osiągnięcia dzięki wysokim kwalifikacjom pracowników.

Metodologia Balanced Scorecard ukierunkowuje organizację na wdrożenie strategii. Pokazuje, w jaki sposób ustalać osobiste cele każdego pracownika, których realizacja przekłada się na strategiczne rezultaty, postaci: zadowolonych akcjonariuszy, zadowolonych klientów, wydajnych procesów, kompetentnych i umotywowanych pracowników.

Sukces wdrożenia strategii zwiększania wartości za pomocą Balanced Scorecard polega na umiejętności jej skaskadowania na poziom procesów, działów i wreszcie poszczególnych stanowisk pracy. Oznacza to zbudowanie kart wyników na wyżej wymienionych poziomach zawierających bardziej szczegółowe cele i miary ich realizacji niż w karcie firmy. W konsekwencji poszczególni pracownicy skupiając się na realizacji swoich indywidualnych celów, za które są odpowiedzialni przyczyniają się do realizacji celów działów, procesów i w efekcie całej organizacji.

Istotą Balanced Scorecard jest zatem delegowanie odpowiedzialności na niższe szczeble w organizacji. Dlatego powodzenie procesu kaskadowania zależy w dużym stopniu od kultury organizacji. Zanim więc podejmiemy decyzję o wdrażeniu strategii warto zdać sobie pytanie: czy moja organizacja jest przygotowana na realizację takiej strategii? To znaczy: czy posiadamy odpowiednie zasoby, dysponujemy wystarczającą informacją wewnętrzną i zewnętrzną, czy wreszcie kultura organizacji sprzyja realizacji strategii?

Podsumowanie – korzyści z wdrożenia VBM

Od początku lat 80-tych wartość dla akcjonariusza monitorowały głównie podmioty zamierzające przejąć daną firmę. Obecnie tym zagadnieniem w coraz większym stopniu interesują się sami akcjonariusze, szczególnie wielcy instytucjonalni udziałowcy, oraz menedżerowie.

Główną korzyścią, uzasadniającą rozwój koncepcji, jest wzrost wartości dla akcjonariuszy.

Analiza wartości dla akcjonariuszy jest stosowana także do oceny alternatywnych możliwości strategicznych. Dzięki niej możliwe jest oszacowanie wpływu rozważanej strategii na wzrost lub niszczenie wartości spółki dla akcjonariuszy. Jako przykładowe strategie podlegające ocenie można wymienić: dobór optymalnej struktury kapitału, strategie wzrostu, procesy restrukturyzacji. Inne decyzje dotyczące m. in. kształtowania cen, kanałów dystrybucji, nowych produktów, przejęć, aliansów strategicznych, sprzedaży przedsiębiorstw, podziału przedsiębiorstwa, pozyskiwania nowych źródeł finansowania, polityki dywidend i wykupu akcji, również są oceniane przy pomocy analizy wartości dla akcjonariuszy, gdyż każda z nich może znacząco wpływać na tę wartość.

Zorientowanie przedsiębiorstwa na wartość dla akcjonariuszy czyni je bardziej atrakcyjnym nie tylko dla inwestorów, ale również dla pracowników, klientów i innych podmiotów związanych z przedsiębiorstwem. Polityka tworzenia wartości dla akcjonariuszy wprowadza do przedsiębiorstwa konsekwencję w analizach na poziomie jednostek operacyjnych, funkcji, procesów. Dzięki niej menedżerowie zabiegający o zasoby posługują się tym samym schematem analizy, mają wspólny cel i wspólny język. Wszystko to przyczynia się do usprawnienia komunikacji w ramach przedsiębiorstwa i poprawy efektywności kluczowych procesów decyzyjnych. Jasno wyznaczone kryterium decyzyjne, jakim jest maksymalizacja wartości dla akcjonariuszy oraz odpowiednie mierniki umożliwiają osiąganie długookresowych celów przedsiębiorstwa, poprzez jednoznaczne weryfikowanie wszelkich podejmowanych działań.