Jak zwiększyć wartość firmy? Value Based Management (część 1)

Dotychczas polskie firmy nie koncentrowały się na poszukiwaniu źródeł wzrostu swojej wartości. Indywidualne przypadki firm polskich, które tworzą wartość dla akcjonariuszy to raczej wynik pozycji monopolistycznej lub też działalności prowadzonej w obszarze nowych technologii niż wynik skutecznego zarządzania czy wykreowania silnej marki.

Większość przedsiębiorstw produkcyjnych boryka się z problemami sprzedaży swoich produktów, brakiem płynności, zadłużeniem. Przed nimi głównie stoi pytanie: gdzie w obecnych czasach powstaje wartość: w produkcji czy w usługach? Jeżeli nie mamy wyłączności w dostępie do zasobów i technologii oraz nie jesteśmy w stanie produkować taniej niż inne firmy, to czy powinniśmy konkurować na tym polu? Niestety przeważająca ilość firm nadal reprezentuje podejście proprodukcyjne, a nie proklienckie. Czy w sytuacji zorientowania na produkcję, a nie na swoich odbiorców, mają one szanse na rentowną sprzedaż wyrobów?

Czym można wyjaśnić fakt, iż niektóre z firm z tej samej branży radzą sobie dobrze, generując zyski z działalności, podczas gdy inne przynoszą permanentne straty? Przykładowo w branży odzieżowej, na giełdzie warszawskiej notowane są dwie spółki będące w odmiennej sytuacji finansowej. Jedna z nich – LPP S.A. – zanotowała w ubiegłym roku zysk netto na poziomie około 19 mln zł przy 261 mln zł obrotu (rentowność sprzedaży netto wyniosła 7%), podczas gdy rok wcześniej zysk netto kształtował się na poziomie około 10 mln zł przy obrocie równym 171 mln zł (rentowność netto sprzedaży wyniosła 6%). Dla porównania firma Próchnik S.A. w tym roku osiągnęła stratę na poziomie 26 mln zł przy obrocie wynoszącym 156 mln zł (rentowność jej sprzedaży netto wyniosła – 17%). Zatem spółka LPP S.A. w roku 2002 zwiększyła obrót o ponad 50% w stosunku do roku poprzedniego, zwiększając jednocześnie rentowność netto.

Firma LPP nie ma jednak problemów ze sprzedażą swoich produktów i to po konkurencyjnych cenach. Wykreowana przez nią marka Reserved, w stosunkowo krótkim czasie stała się jedną z najpopularniejszych w branży odzieżowej, z powodzeniem konkurując z markami firm zagranicznych.

Biorąc pod uwagę wartość firmy, w przypadku LPP jest ona pięciokrotnie wyższa od jej wartości księgowej. Natomiast w przypadku Próchnika wartość rynkowa jest dużo niższa od wartości księgowej spółki.

Kto traci na złych wynikach firmy oraz spadku jej wartości rynkowej? Oprócz samej firmy najwięcej tracą na tym akcjonariusze. Bez kapitału, którego dostarczają, spółki nie mogłyby prowadzić ani rozwijać swojej działalności. Dlaczego więc nadal ignoruje się niezadowolenie akcjonariuszy?

Jakie są oczekiwania akcjonariuszy?

Akcjonariusz to inwestor, który szuka najlepszej alokacji swojego kapitału. Dokonuje wyboru spośród różnych alternatyw inwestycyjnych w oczekiwaniu na ponadprzeciętny zwrot z inwestycji. Oznacza to, iż oczekiwania akcjonariuszy sprowadzają się do kategorii czysto finansowych. Kapitał zostanie zainwestowany w firmę, która jest zyskowna. Pojawia się jednak istotne pytanie: Jaka wartość zysku spełnia oczekiwania akcjonariuszy?

Zastanówmy się więc, co jest dochodem dla akcjonariusza. Uzyskuje on dochody z dwóch głównych źródeł: dywidendy oraz zwyżki cen akcji.

Dywidenda jest wynagrodzeniem dla akcjonariusza z tytułu udostępnienia kapitału firmie. Decyzja, czy dywidenda zostanie wypłacona akcjonariuszowi zależy od tego, czy przedsiębiorstwo osiągnęło w danym roku zysk oraz czy zamierza przeznaczyć jego część na wynagrodzenie dla „dostawców kapitału”. Wypłata dywidendy oznacza z jednej strony zadowolenie akcjonariusza, a zatem gwarancję obecności kapitału w firmie, zaś z drugiej – mniej środków przeznaczonych na rozwój przedsiębiorstwa. Dlatego decyzje o wypłacie dywidend oraz ich wielkości są decyzjami budzącymi duże kontrowersje. Zysk powinien wystarczyć zarówno na zadowalające akcjonariuszy wynagrodzenie ich kapitału, jak i dynamiczny rozwój firmy.

Jeśli chodzi o drugie źródło dochodów, to inwestorzy zyskują na zwyżce cen akcji w długim okresie tylko wtedy, gdy firma jest dobrze zarządzana, wykazuje zyski lub rokuje nadzieje na zyski w przyszłości. Zyski, zwłaszcza prognozowane, powinny więc być stabilne. Opłacalna inwestycja w przedsiębiorstwo oznacza, że akcjonariusze nie tylko odzyskają kapitał zainwestowany, ale także otrzymają w trakcie trwania inwestycji wynagrodzenie swojego kapitału na poziomie zwrotu z alternatywnej inwestycji o porównywalnym ryzyku.

Dobra firma to korzyści dla wszystkich stron, czyli dlaczego warto zarządzać wartością przedsiębiorstwa?

Interesy akcjonariuszy stoją – ale tylko pozornie – w sprzeczności z interesami innych stakeholders, czyli grup ludzi lub instytucji, których dotyczy działalność przedsiębiorstwa. Od lat 60-tych oczekuje się od przedsiębiorstw społecznej odpowiedzialności, zrównoważenia interesów wszystkich stakeholders, czyli realizacji innych celów niż tylko maksymalizacja dochodów akcjonariuszy. W istocie, jeśli celem będzie tworzenie wartości dla akcjonariuszy w sposób zgodny z normami prawnymi i etycznymi, to mechanizmy rynkowe sprawią, że menedżerowie kierujący się maksymalizacją tej wartości będą działali z korzyścią dla społeczeństwa. Przedsiębiorstwo budujące wartość dla akcjonariuszy daje korzyści nie tylko im, ale również pozostałym grupom interesu. Akcjonariusze otrzymują statysfakcjonujący ich zwrot z inwestycji, a firma rozwija się dzięki generownym zyskom oraz dostępowi do kapitału akcjonariuszy. Społeczeństwo korzysta z produktów firmy, które mają dla nich wartość i zaspokajają ich potrzeby, a Państwo uzyskuje dochody w postaci podatku dochodowego od zyskownej firmy.

Reasumując powyższe rozważania możemy stwierdzić kilka zasadniczych faktów. Po pierwsze, aby mieć zapewniony dostęp do kapitału inwestorów, przedsiębiorstwo musi ich odpowiednio wynagrodzić. Po drugie, żaden „dostawca kapitału” nie zainwestuje w biznes, jeśli nie ma szans na powodzenie. Po trzecie, celem inwestora dokonującego zakupu akcji jest uzyskanie satysfakcjonującej stopy zwrotu z inwestycji. Firma może mu ją zapewnić jedynie poprzez systematyczne zwiększanie swojej wartości. Koniecznym działaniem w tych warunkach jest zatem zarządzanie wartością firmy.

Czym jest wartość przedsiębiorstwa?

Przedsiębiorstwa szeregowane są ze względu na wielkość sprzedaży, zysk, aktywa lub całkowitą wartość rynkową. Wyniki finansowe przedsiębiorstw oceniane są przez pryzmat takich wskaźników, jak: zysk na akcję lub stopa zwrotu z kapitału własnego. Z punktu widzenia akcjonariuszy najważniejsze są nie rozmiary przedsiębiorstwa, ani jego historyczne wyniki finansowe, lecz całkowita stopa zwrotu, to znaczy suma dywidend i wzrostu ceny akcji. Natomiast rynki giełdowe wyceniają spółki na podstawie dostępnych informacji dotyczących czynników zewnętrznych (ceny na rynku, sytuacja i trendy w branży, globalna koniunktura) oraz wewnętrznych (strategia, zdolność do generowania przepływów pieniężnych, pozycja konkurencyjna, personel, menedżment, ryzyko finansowe działania).

Pojęcie: „wartość przedsiębiorstwa” można zdefiniować więc jako sumę jego wartości księgowej (wartość aktywów netto przedsiębiorstwa = aktywa i zadłużenie) oraz:

— wartości kapitału zewnętrznego – w postaci relacji z klientami, dostawcami (kontrakty, umowy o współpracy, programy lojalnościowe itp.), akcjonariuszami („siła akcjonariatu”, zadowolenie akcjonariuszy) oraz wizerunku i marki,

— wartości kapitału wewnętrznego (struktura organizacyjna, wydajność procesów, wdrożone nowe rozwiązania technologiczne, stopień realizacji strategii, przewaga konkurencyjna, sposób zarządzania zasobami w firmie),

— wartości zasobów ludzkich (kreatywność pracowników, wydajność personelu, sprawny zarząd i pozostała kadra menedżerska.

Spojrzenie na wartości przedsiębiorstw uległo wyraźnej zmianie w ostatnich 10-15 latach. Do końca lat 80-tych, przy wycenie przedsiębiorstw uznawano, że wartość przedsiębiorstwa tworzona była przez bieżące zyski, które miały swoje odzwierciedlenie w wartości kapitałów własnych. Było to księgowe spojrzenie na przedsiębiorstwo.

Od początku lat 90-tych, inwestorzy zaczęli dostrzegać inne wartości, poza aktywami materialnymi. Dzisiaj, z punktu widzenia akcjonariusza najlepsza jest dochodowa metoda wyceny, która polega na dyskontowaniu przyszłych strumieni pieniężnych odpowiednią stopą dyskontową. Przedsiębiorstwo jest więc warte tyle, ile wynosi obecna wartość strumieni pieniężnych wygenerownych w przyszłości.

Wartość przedsiębiorstw polskich na tle firm zagranicznych.

Przykłady przedsiębiorstw na świecie, których wartość rynkowa jest znacząco większa od ich wartości księgowej dzięki wysokiej wartości kapitału zewnętrznego, są dosyć liczne. Kilka z nich prezentujemy poniżej.

Spójrzmy, jaka jest wartość rynkowa (MV) spółek notowanych na giełdzie nowojorskiej (New York Stock Exchange), ich wartość księgowa (BV), wskaźnik ceny akcji na wartość księgową akcji (P/BV) oraz wartość aktywów niematerialnych (goodwill). Goodwill oznacza również różnicę pomiędzy wartością rynkową firmy, a jej wartością księgową. Z powyższego zestawienia wynika, iż wartość aktywów niematerialnych (tu: goodwill) stanowi od 65% do 88% wartości całej firmy.

Dla porównania, na Warszawskiej Giełdzie Papierów Wartościowych tylko kilka spółek może poszczycić się dużym udziałem wartości niematerialnych i prawnych w tworzeniu wartości firmy. Do takich należą firmy z sektora informatycznego. Poniższa tabela pokazuje, że udział wartości goodwill spółki Prokom w wartości rynkowej tej firmy wynosi 77%. Liderem pozostaje grupa Żywiec S.A., której wartość księgowa stanowi jedynie 20% wartości rynkowej całej firmy. Wymienione firmy to jednak odosobnione przypadki. Wystarczy spojrzeć na zestawienie wartości polskich spółek giełdowych, będących „elitą” na rynku krajowym. Można zadać sobie pytanie: czy polskie przedsiębiorstwa są atrakcyjne dla inwestorów czy wyłącznie dla spekulantów? Czy potrafią tworzyć wartość dodaną dla akcjonariuszy i nią zarządzać?

Z powyższego przykładu można wyciągnąć wniosek, iż menedżerowie polskich firm nie koncentrują swojej uwagi na zarządzaniu elementami, które tworzą wartość firm. Czy wystarczające jest bowiem zarządzanie przedsiębiorstwem tylko za pomocą sprawozdań finansowych, skoro kluczowa wartość to m.in. marka, klienci i jakość strategii? Skoro aktywa bilansowe stanowią jedynie 10-30% rzeczywistej wartości przedsiębiorstw, należy skupić uwagę na zarządzaniu aktywami niematerialnymi, które tak naprawdę tworzą wartość przedsiębiorstw.

Pierwszy krok to identyfikacja elementów tworzących goodwill. Na goodwill składają się między innymi: portfel lojalnych klientów, efektywna reklama, silny wizerunek firmy, znana marka, efektywna organizacja procesów, procedury, efektywne bazy danych, systemy motywacyjne, partnerstwo z dostawcami, słaba konkurencja, korzystne warunki współpracy z partnerami, przyjazne stosunki pracownicze, skuteczne programy szkoleniowe, innowacyjność pracowników. Należy jednak pamiętać, iż nie jeden element, ale kompilacja wszystkich tworzy goodwill. 

Czym jest zarządzanie przedsiębiorstwem ukierunkowane na wzrost wartości?

Zarządzanie mające na celu zwiększanie wartości dla akcjonariuszy to system zarządzania zorientowany na wzrost wartości rynkowej przedsiębiorstwa. Kreowanie wartości dla akcjonariuszy wymaga wprowadzenia zarządzania zorientowanego na wartość oraz oceny rezultatów jego działalności za pomocą mierników opartych na wartości dodanej dla akcjonariuszy.

Zarządzanie wartością polega na połączeniu pięciu głównych procesów zarządzania: definiowania celów, strategii, miar, procesów i decyzji operacyjnych.

Cele powinny być oparte na głównych czynnikach kształtujących wartość przedsiębiorstwa i muszą być tak sformułowane, aby:

  • zapewniały maksymalizację zwrotu dla akcjonariuszy równoważąc interesy innych (klientów, pracowników),
  • były mierzalne i ustalone wg prioryterów,
  • cele niższego rzędu podporządkowane były celom wyższego rzędu.

Strategia – sposób osiągnięcia celów musi tworzyć trwałą i trudną do naśladowania przewagę konkurencyjną na rynku.

Miary osiągnięć – służą przekładaniu strategii na mierzalne działania i skupiają uwagę organizacji na celach i strategii. W Value BaseManagement miary są oczywiście skorelowane z korzyścią dla właścicieli i połączone z czynnikami kształtującymi wartość.

Procesy – przekładają strategie na konkretne działania.

Kierownicy, podejmując decyzje operacyjne i strategiczne w zakresie: jaki rozwijać produkt, jak zdobywać nowe rynki, kiedy zwiększać produkcję, muszą koncentrować się na maksymalizowaniu wartości dla akcjonariuszy. Aby to było możliwe konieczne jest jasne określenie powiązań pomiędzy decyzjami na wszystkich szczeblach z nadrzędnym celem maksymalizacji wartości.

Czy zysk jest najlepszą miarą oceny wyników przedsiębiorstwa?

Jeżeli przedsiębiorstwo zdefiniowało cele strategiczne i opracowało strategię, w kolejnym etapie musi skupić się na doborze miar realizacji celów. Nadrzędnym celem strategicznym większości przedsiębiorstw jest np.: generowanie zysku netto w perspektywie 3-5 lat. Kategoria zysku netto staje się więc jedną z istotnych miar realizacji głównego celu strategicznego.

ZYSK jest ważny, ale:

  • opiera się na danych historycznych (ustalany na podst. zdarzeń z przeszłości, nie informuje o zdolności do generowania zysku w przyszłości),
  • może być obiektem manipulacji (zdarzenia np. zawiązywanie i rozwiązywanie rezerw),
  • o jego wysokości decydują przyjęte standardy księgowe (np. metody amortyzacji),
  • nie uwzględnia inwestowania w majątek trwały ani obrotowy; nie jest tożsamy z generowaną gotówką,
  • ignoruje zmianę wartości pieniądza w czasie – wartość dla akcjonariuszy wzrośnie, gdy przedsiębiorstwo osiągnie z inwestycji wyższą stopę zwrotu niż ta, której inwestorzy spodziewają się z alternatywnych inwestycji o tym samym poziomie ryzyka,
  • zmiany zysku nie wpływają bezpośrednio na dochód otrzymany przez akcjonariuszy (dywidenda + zmiany wartości rynkowej akcji). Ceny akcji są zależne od poziomu oczekiwań na temat tworzenia wartości dla akcjonariuszy w długim okresie.

Stąd też wynika konieczność poszukiwania nowych metod pomiaru efektywności przedsiębiorstwa, nastawionych na ocenę kreowanej wartości, mocniej powiązanych z jego wartością rynkową, tzn. uwzględniających wycenę niematerialnych aktywów firmy.

W ostatnich kilkunastu latach XX wieku poszukiwano i zaproponowano wiele pomysłów na nowe miary, odpowiadające wymaganiom w zakresie pomiaru efektywności i stymulowania wzrostu wartości przedsiębiorstwa. Największe uznanie zdobyły i najpowszechniej używane są obecnie: SVA – Shareholder Value Added (LEK/Alcar Consulting), EVA – Economic Value Added (Stern Stewart & Co.), CFROI – Cash Flow Return On Investment (HOLT Value Associates oraz Boston Consulting Group).

Na konieczność uznania interesów akcjonariuszy za kluczowe kryterium decyzyjne przedsiębiorstw jako pierwszy zwrócił uwagę Alfred Rappaport w swojej książce „Creating Shareholder Value. A Guide For Managers and Investors”. Rappaport zdefiniował sposób pomiaru wartości firmy oraz zaproponował jako miernik realizacji strategii maksymalizacji wartości akcjonariusza parametr wartości dodanej dla akcjonariuszy SVA – dodatkową wartość wykreowaną przez przedsiębiorstwo na rzecz akcjonariusza. Miernik EVA stanowi „czysty” zysk pozostający do dyspozycji inwestora, a więc zysk pomniejszony o wszystkie koszty, w tym uwzględniający alternatywny koszt zainwestowania środków w inne przedsięwzięcie. Model CFROI odwołuje się natomiast do technik oceny opłacalności projektów inwestycyjnych. Miernik CFROI wyraża gotówkowy zwrot z inwestycji wyrażony w postaci przepływów pieniężnych i jest kalkulowany jako średnia IRR dla wszystkich projektów inwestycyjnych składających się na przedsiębiorstwo (dla łącznych aktywów zaangażowanych w jego działalności, a więc sfinansowanych zarówno przez akcjonariuszy, jak i wierzycieli).